📜EL MOMENTUM || 9 sillas alrededor de una mesa...

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Hoy te traigo un experimento.

He sentado en una misma mesa a nueve de las personas que mejor han entendido el momentum en la historia del mercado. Ocho nombres que seguramente conoces y uno que ha pedido que no se escriba el suyo.

No se presentan, no discuten por discutir y no intentan tener razón. Se completan. Y al final le dicen a alguien como tú, con una cuenta pequeña y un trabajo de nueve a cinco, qué harían con ella.

Entre ronda y ronda he añadido unos apuntes cortos para que lo que dicen se entienda y se pueda aplicar. Son unos doce minutos de lectura. Merecen la pena.

Primera ronda · ¿Qué es el momentum?

Simons (el matemático: piensa en probabilidades y distribuciones, no en acciones concretas; busca una ventaja minúscula repetida miles de veces y desconfía del juicio humano, incluido el suyo. Es el único de la mesa al que no le hace falta entender por qué algo funciona, solo que lo haga en los datos): Os propongo empezar por lo que me incomoda. Llevo décadas midiendo el momentum y sigo sin saber qué es. Sé que lo que ha subido en los últimos meses tiene algo más de la mitad de probabilidades de seguir subiendo. No es mucho, pero repetido miles de veces es una fortuna. Vosotros lo habéis vivido desde dentro. ¿Qué es?

Livermore (el psicólogo de la mesa y lector de cinta: opera por intuición entrenada, entiende el precio como oferta y demanda humanas y conoce el miedo y la esperanza desde dentro, con varias ruinas a la espalda. Su aportación diferencial es la naturaleza humana como constante del mercado y la paciencia de quedarse quieto): Para mí siempre fue una cosa sencilla, Jim. El precio va por donde menos resistencia encuentra. Una acción no sube porque haya mucha gente comprando; sube porque ya no queda nadie que quiera vender. Y tu cifra, esa mitad y pico, existe porque la gente es la misma de siempre. Cambian los bolsillos, cambian los nombres de las acciones. La gente, no.

Darvas (el simplificador: autodidacta que redujo el mercado a cajas de precio, un stop y nada más; sin opinión sobre las empresas ni ego frente al mercado. Su rasgo distintivo es la distancia: operar lejos del ruido convirtió su ignorancia en disciplina): Yo lo veía más simple todavía, aunque Jesse me saca décadas. Las acciones se mueven en cajas. Oscilan en un rango y, cuando salen por arriba con volumen, pasan a una caja más alta. Lo único que hacía era comprar la que salía de su caja y vender si volvía a entrar. Y me ayudó enormemente ver los precios con días de retraso. No veía el ruido; veía la caja.

Simons: ¿Y cuánto dura una caja?

Darvas: Semanas, a veces meses. La caja es el tiempo que el mercado tarda en decidir. Cuanto más larga y más estrecha, más fuerte suele ser la salida.

O'Neil (el investigador: estudió las grandes ganadoras de la historia y extrajo su patrón común, beneficios acelerando, novedad, instituciones comprando y mercado general al alza. Se diferencia por unir fundamentales y gráfico, y por poner el mercado general como filtro antes que cualquier acción): Y eso, Nicolas, es casi exactamente lo que encontré yo mirando hacia atrás. Todas las grandes ganadoras tenían la misma cara antes de despegar: beneficios trimestrales acelerando, un veinticinco por ciento o más y a menudo mucho más, algo nuevo en la empresa, poca oferta y mucha demanda, instituciones entrando y el mercado general subiendo. Salían de bases de varias semanas, a veces meses, con un volumen un cuarenta o cincuenta por ciento por encima de su media. Y todas parecían caras. Eso es lo que a la gente le cuesta tragar.

Driehaus (el motor fundamental: gestor de cartera que explica el momentum por las sorpresas de beneficios y las revisiones lentas de los analistas; compra alto para vender más alto, con rotación alta y estómago para la volatilidad. Se diferencia por dar el porqué económico del fenómeno y aplicarlo a una cartera entera, no a una operación): A mí me lo han reprochado toda la vida, que compro caro. Y sí: compro alto para vender más alto. Prefiero una acción que sube y asumir el riesgo de que gire, antes que una que cae y adivinar el suelo. Lo que la mueve es lo que dice Bill de los beneficios: la empresa bate estimaciones, los analistas revisan al alza despacio, por tramos, y una sorpresa rara vez viene sola. El mercado descuenta, sí, pero tarde.

Simons: Ese retraso es justo lo que yo mido. La academia lo llama deriva post-resultados y lleva viéndolo en los datos desde los años sesenta: tras una sorpresa, el precio sigue moviéndose en la misma dirección durante semanas.

Driehaus: Entonces ponle nombre. Ese retraso es el momentum.

Minervini (el cirujano de la entrada y la gestión: heredero de los tres anteriores, obsesionado con el punto exacto donde el riesgo es mínimo y con la aritmética de pérdida media frente a ganancia media. Su diferencia es la precisión: riesgo definido antes de entrar y exposición que crece solo cuando el mercado da la razón): Yo añadiría dónde, no solo qué. Todo lo que decís describe el territorio: una acción en etapa dos, por encima de sus medias de 150 y 200 sesiones, con la de 200 subiendo al menos un mes, a menos de un veinticinco por ciento de su máximo anual y lejos de su mínimo, con fuerza relativa alta. Pero dentro del territorio hay un metro cuadrado donde el riesgo es mínimo, y es cuando la volatilidad se contrae. Correcciones cada vez más pequeñas, del veinticinco al quince, del quince al ocho, del ocho al tres, volumen que se seca, el precio apretándose contra el nivel. Es tu línea de menor resistencia, Jesse, pero dibujada.

Livermore: Me gusta que me la dibujes. Yo la olía en la cinta, y no siempre la olía bien.

Seykota (el sistemático escéptico: pionero de los sistemas de trend following por ordenador, reglas simples y ninguna explicación. Lo que le distingue es que mira al trader más que al mercado: cada uno obtiene del mercado lo que de verdad quiere): Os escucho, me gustan todas las explicaciones y sospecho que ninguna hace falta. Compra cuando rompe máximos, vende cuando pierde mínimos, dimensiona por volatilidad. Funciona sin saber por qué. La tendencia es tu amiga hasta el final, cuando se dobla. El porqué es para los libros; el cómo es para la cuenta.

Dennis (el pedagogo: demostró con un grupo de novatos que el trading mecánico se enseña, roturas de máximos, unidades por volatilidad, todas las señales sin excepción. Su ángulo diferencial es la disciplina: con el mismo sistema, lo que separa al que gana del que pierde es seguirlo): Ed tiene razón y yo tengo la prueba. A los chicos les enseñamos en dos semanas a comprar roturas de máximos de veinte y cincuenta y cinco días, a salir en el mínimo de diez o veinte, y a dimensionar por volatilidad, y ganaron fortunas sin entender una palabra de lo que acaba de decir Richard. Pero cuidado: los que fracasaron no fallaron en las reglas. Fallaron en seguirlas. Podría publicar mi sistema en el periódico y nadie lo seguiría.

El anónimo (el operador de niveles y opciones, el de plazo más corto de la mesa: contexto antes que acción, índices y valor alineados sobre soportes y resistencias, pocas operaciones de máxima probabilidad y mucha espera. Se diferencia por el instrumento, apalancado pero con riesgo definido, y por una regla de menos es más): Yo opero más corto que casi todos vosotros, y con opciones, y aun así hablo del mismo animal. Solo que para mí el momentum no es una acción, es una alineación: el S&P por encima de su nivel, el Nasdaq por encima del suyo y la acción rompiendo el suyo, las tres cosas a la vez. Cuando pasa, cada caída se compra rápido y los mínimos van subiendo. Y la candidata se reconoce antes: cuando el índice cae y ella apenas cae, o vuelve a máximos mientras el índice sigue parado. Eso es fuerza relativa. Si el mercado está débil, hasta el mejor gráfico de Mark falla.

Minervini: No te lo discuto. El mercado general es el primer filtro.

O'Neil: Tres de cada cuatro acciones siguen al índice. Lo repito desde hace cuarenta años y la gente sigue comprando contra el mercado.

Simons: Entonces acabáis de describir lo mismo a distintas velocidades. Jesse y nuestro amigo sin nombre, en días. Nicolas, Bill y Mark, en semanas y meses. Richard, al ritmo de los trimestres. Ed y el otro Richard, en meses y años, en cualquier cosa que tenga precio. En los datos, el efecto es más claro entre tres y doce meses: por debajo de un mes el precio tiende a revertir, y por encima de tres años también. Y en todas las escalas la causa es la misma: hay alguien lento. Analistas que revisan despacio, fondos que compran despacio, gente que vende sus ganadores pronto y sujeta sus perdedores tarde. El momentum es la sombra de esa lentitud.

Livermore: Lentitud y miedo. No olvides el miedo.

Simons: No lo olvido. Lo mido.

Apunte: lo que hay detrás de esta ronda

La evidencia. Que los ganadores de los últimos meses sigan ganando no es folclore: está documentado desde 1993 (Jegadeesh y Titman) en acciones, índices, divisas y materias primas, y Eugene Fama, el padre de los mercados eficientes, lo llamó la anomalía principal.

El plazo. El efecto aparece con claridad entre 3 y 12 meses. Por debajo de un mes el precio tiende a revertir (ruido); por encima de 3 años, también (la multitud corrige su exceso). El momentum vive en el plazo medio.

Dos variantes. Relativo: comprar lo que más sube frente al resto de acciones (O'Neil, Minervini, Driehaus, Darvas). Absoluto o seguimiento de tendencia: comprar lo que sube frente a su propio pasado, en cualquier activo (Seykota, Dennis). El anónimo lo lleva al corto plazo con niveles.

Las causas. Cuatro lentitudes: los analistas revisan estimaciones por tramos; las instituciones (el Smart Money) necesitan semanas para construir posiciones y dejan huella en el volumen; los inversores venden ganadores pronto y sujetan perdedores tarde; y tras una sorpresa de resultados el precio sigue derivando durante semanas.

Segunda ronda · Por qué no desaparece

Driehaus: Lo que nunca he conseguido explicarle a un cliente es por qué, si es tan conocido, no desaparece.

Seykota: Porque duele. Comprar alto duele. Vender perdiendo duele. Todo el mundo obtiene del mercado lo que quiere, y la mayoría quiere tener razón, no ganar dinero.

Livermore: Y porque llevamos la esperanza y el miedo al revés. Cuando el mercado va en contra, esperamos; cuando va a favor, tememos. Hay que darles la vuelta: temer la pérdida pequeña y esperar que la ganancia se haga enorme. Y conste que lo supe toda la vida y me arruiné varias veces. Saberlo y hacerlo son dos deportes.

Dennis: Es exactamente lo que vi con los chicos. El sistema era el mismo para todos. La diferencia era quién aguantaba cinco pérdidas seguidas sin tocar nada.

Simons: Y porque tiene un precio que casi nadie quiere pagar. Cada cierto tiempo el momentum sufre un crash: en 2009, cuando los perdedores resucitaron todos a la vez, las carteras de momentum perdieron más de la mitad en pocos meses. Los fondos que lo operan sin filtro ni stops pagan ese peaje entero, y sus clientes no suelen esperar a la recuperación.

O'Neil: Por eso el mercado general va primero. El filtro no es una opinión; es el seguro.

Simons: Y por eso le quitamos el volante al humano. Lo que sobrevive en un mercado es, casi por definición, lo que la gente no soporta hacer. Vamos a eso, a lo que separa a los que sobreviven. Bill, tu regla.

Apunte: por qué la ventaja sigue ahí

Una ventaja que todo el mundo conoce debería desaparecer. Esta no lo hace por tres razones. Es emocionalmente cara: obliga a comprar lo que ya subió y a vender lo que acaba de caer, lo contrario de lo que pide el cuerpo. Es institucionalmente cara: un gestor que pierde la mitad en un crash de momentum pierde el empleo, así que muchos no lo operan a fondo. Y tiene riesgo de cola: en los giros bruscos tras un mercado bajista, lo que más cayó rebota más, y la estrategia sufre. Las defensas del retail son exactamente las de la mesa: filtro de mercado, stops y tamaño pequeño.

Lo que Livermore describe de la esperanza y el miedo es lo que la psicología financiera bautizó en 1985 como efecto disposición: vender los ganadores demasiado pronto y conservar los perdedores demasiado tiempo. Es, al mismo tiempo, la causa del momentum y la razón por la que a la mayoría le cuesta aprovecharlo.

Tercera ronda · El riesgo, donde se separan los que sobreviven

O'Neil: Siete u ocho por ciento de caída desde la compra, fuera. Sin excepciones y sin razonar. El secreto no es acertar; es perder lo mínimo cuando no tienes razón.

Minervini: Yo la aprieto. Mi pérdida media tiene que ser la mitad de mi ganancia media, y si no se cumple, el problema no es el mercado, soy yo. Y entro pequeño: la exposición crece solo cuando las primeras operaciones funcionan. El mercado me dice cuándo puedo ser agresivo.

Dennis: Nosotros lo hacíamos por volatilidad: una unidad es la cantidad de contratos que hace que un movimiento normal del mercado cueste un uno o un dos por ciento de la cuenta. Con diez mil de cuenta y un uno por ciento de riesgo, arriesgas cien: si el stop está a un cinco por ciento, compras dos mil; si está a un diez, mil. Mercado nervioso, posición pequeña. Y hay que tomar todas las señales, Mark, también las que no apetecen, porque los beneficios vienen de muy pocas y nadie sabe cuáles.

Seykota: Los tres pilares: cortar pérdidas, cortar pérdidas y cortar pérdidas. Si no sabes tomar una pérdida pequeña, te espera la madre de todas. Y para piramidar, las instrucciones vienen impresas en el billete de dólar: cantidades cada vez más pequeñas conforme subes, y el ojo abierto arriba.

Darvas: Yo lo hacía con la caja. El stop justo debajo; si vuelve a entrar, me equivoqué y salgo; si sube a otra caja, sube el stop. Nunca discutía con el precio. No tenía ego porque no tenía ni idea.

Livermore: Y nunca se promedia una pérdida. Yo probaba con poco y solo añadía cuando el mercado me daba la razón. El que añade a lo que pierde está pagando por tener razón.

El anónimo: A mí me bastan dos reglas. El riesgo se calcula con los niveles antes de entrar: precio en 200, resistencia en 216, soporte en 197, tres de riesgo por dieciséis de recorrido. Si no hay cinco de recorrido por cada uno de riesgo, no es una operación, es una apuesta. Y se dimensiona como si fuera a cero, porque con opciones puede irse a cero. La primera mitad la vendo cuando va un cuarenta o cincuenta por ciento a favor; el resto corre hasta el siguiente nivel.

Simons: Reglas distintas, misma figura: una distribución con la cola izquierda cortada y la derecha libre. Muchas pérdidas pequeñas y aburridas, unos pocos ganadores que pagan por todo. Con un cuarenta por ciento de acierto, si ganas tres cuando aciertas y pierdes uno cuando fallas, ganas 0,6 por operación. Con un sesenta por ciento de acierto, si ganas uno y pierdes dos, pierdes 0,2. Yo acerté poco más de la mitad de las veces durante treinta años. La tasa de acierto no importa. Importa la forma.

Apunte: la aritmética que une a los nueve

Esperanza matemática = (% de aciertos × ganancia media) − (% de fallos × pérdida media). Se mide en R, donde 1R es lo que arriesgas en cada operación. El ejemplo de Simons: 0,4 × 3R − 0,6 × 1R = +0,6R por operación. Un sistema con más aciertos y peor forma pierde dinero.

Tamaño por volatilidad (Dennis): posición = (capital × % de riesgo) ÷ distancia al stop. El riesgo por operación es fijo; el tamaño cambia con la volatilidad. Es lo que impide que una sola operación te saque del juego.

Ratio riesgo/recorrido (el anónimo): se calcula con niveles, antes de entrar. Un 5:1 permite fallar cuatro de cada cinco veces y seguir ganando.

Piramidar (Livermore, Seykota, Minervini): se añade solo a lo que ya gana, en cantidades decrecientes, y nunca a lo que pierde. Es lo contrario de promediar a la baja.

Última ronda · Qué haría cada uno con una cuenta pequeña

Simons: Última cosa. Hay alguien que nos lee desde el teléfono, con una cuenta de unos miles y un trabajo de nueve a cinco. ¿Qué le decimos? Empiezo yo, y sé que a los de los fondos no les gusta: esa persona no puede competir conmigo en horas ni en días. En meses, sí. Es pequeña, entra y sale sin mover el precio. No tiene un índice de referencia que la obligue a estar invertida ni un jefe que la despida por un mal trimestre. Y solo puede mirar el mercado por la noche, lo que la protege del ruido. Nicolas, tú hiciste dos millones con telegramas atrasados.

Darvas: Y los telegramas fueron mi mejor socio. Que mire el gráfico una vez al día, o mejor una vez por semana. Que compre solo lo que está en máximos saliendo de su caja con volumen. Y que decida el stop antes de comprar, no después.

O'Neil: Que mire el mercado antes que la acción. Si el mercado corrige, que espere; estar en liquidez también es una posición. Y que busque en la lista de nuevos máximos, no en la de gangas.

Driehaus: Que compre el motor, no el precio. Empresas que baten estimaciones un trimestre y otro, con revisiones al alza. No tiene que comprar barato; tiene que comprar lo que mejora más rápido de lo que el mercado cree.

Minervini: Y que espere la entrada, aunque le cueste. Base de semanas, correcciones cada vez más pequeñas, volumen seco, y comprar cuando rompe con volumen. Pérdida definida antes de entrar, siete u ocho por ciento como máximo, mejor menos. Posición de prueba primero.

Livermore: Y una vez dentro, que no haga nada. El dinero grande no se gana pensando, se gana sentándose. Que no venda porque ha subido mucho; que venda cuando el mercado le diga que se acabó, no cuando se lo diga su miedo.

Seykota: Que escriba las reglas antes y las siga cuando le parezcan estúpidas, que será a menudo. Y que se pregunte qué quiere del mercado de verdad. Si quiere emociones, las tendrá, y las pagará.

Dennis: Que juzgue a cien operaciones, no a una. Las reglas de esta mesa son casi públicas. Lo que nadie le puede dar es la confianza para seguirlas con cinco pérdidas seguidas. Eso se fabrica con tamaño pequeño y tiempo.

El anónimo: Y que domine la acción antes que la opción. Las opciones amplifican lo bueno y lo malo; la mayoría pierde comprando lotería fuera del dinero sin nivel ni contexto. Cuando esté listo, que las use para definir el riesgo, no para multiplicarlo, y solo con el índice y la acción alineados. Que anote cada operación, que opere menos y que se pague de vez en cuando. Es un negocio.

Simons: Entonces el resumen cabe en una servilleta, y precisamente por eso casi nadie lo hace. Mercado al alza. Líderes cerca de máximos con beneficios acelerando. Entrada en el punto de menor resistencia tras una contracción. Pérdida pequeña y definida. Posición pequeña que crece con la razón. Sentarse mientras dure, salir cuando se doble. Juzgar a cien operaciones. Escribirlo todo. Nada de esto es un secreto y todo va contra el instinto. El momentum paga a quien hace lo que el instinto prohíbe, con la paciencia que a los demás les falta.

Livermore: Lo has dicho mejor que yo, y eso que yo lo hice.

Simons: Tú lo hiciste. Yo solo lo conté.

La servilleta

Glosario mínimo

Nota: esta mesa redonda es una recreación a partir de las ideas documentadas de cada uno (sus libros, Market Wizards, entrevistas); no son citas literales. Contenido educativo, no asesoramiento financiero.

PD. Si tuvieras que sentar a un décimo en la mesa, ¿a quién elegirías? Responde a este correo y dímelo.